原标题：市场套利模式生变 创投行业头部化加剧

　　注册制放大了投早期、投高科技的成功效应，并由此在创投行业形成正循环——头部机构强者恒强，小机构搵食艰难。

　　胡学文

　　清科集团创始人倪正东认为：资本越来越往头部基金和头部企业汇集，这就是今年资本的流向。

　　头部化趋势其实在创投圈里并不算新鲜事。关于创投行业募、投、管、退的两极分化现象，每一年好像都已经分化很严重了，但到了第二年又再次刷新了这种分化的极致。关于分化的原因众说纷纭。

　　新股核准制时代，由于一二级市场的定价存在扭曲，创投机构捞到项目只要能上市就能躺赚，于是企业上市前的突击入股成为创投机构争相争夺的肥肉。在一二级市场存在套利空间的利益指挥棒下，早期投资、专业的高科技投资成了苦差事，于是乎大小机构自成一派各显神通。

　　随着注册制的推行，如今一级市场的玩法已经生变，创投机构投早期、投高科技、投大项目更容易叩响A股市场的大门并且赚取更高的收益，一二级市场简单套利模式一去不返，这个变化不断强化创投行业的头部化趋势，并且有望进一步加剧。

　　以投早期为例，一直以来，引导创投机构早期投资都为监管层鼓励，出台了包括税收优惠等一系列扶持鼓励政策。随着科创板注册制的推出，对于引导机构早期投资更是拿出了明确条文。锁定3年就是让突击入股的投资机构无法快速盈利退出，由于科创板IPO定价已经市场化，这些抢搭末班车的新增机构，如果参股成本过高，未来能否实现盈利退出，便成为一个未知数。以往玩转市场的突击入股不灵了，那就只能往早期投。

　　对于创投基金而言，投早期不单单是一个入股时间早晚的问题，一方面，要有发掘早期项目的投研实力，说白了就是要能在项目较早期就能看得懂，一般大机构才具备这样的实力，小机构通常不具备这样的投研实力，自然也就不敢轻易在早期项目上下注；另一方面，投资早期项目意味着投资周期的拉长，对应的创投基金也就要求时间要长，国内外一些大机构由于募资对象以机构类长线资金为主，短期退出压力小于小机构，甚至还有些大机构设立了常青基金，这些都是头部机构投资早期项目的优势。

　　投高科技项目在科创板公司中表现突出，尤其以生物医药、芯片等硬科技项目最为典型。君实生物是生物医药领域的明星公司，6月22日，君实生物发布首次公开发行股票并在科创板上市招股意向书。该公司背后就有知名投资机构高瓴资本的身影，事实上，单单就PD-1领域，高瓴资本就出手了4家行业龙头公司，分别是百济神州、恒瑞医药(91.740, 0.54, 0.59%)、信达制药、君实生物，由此可见对肿瘤免疫疗法药物领域投资的布局之深。没有对这个行业深入透彻的专业研究，是绝对不会如此对行业龙头一网打尽的下重注。而在数年以前，可能很多机构对于这个行业还不甚了解，一些小机构可能连基本的覆盖都没有做到，更不要说重注投资了。这就是头部机构与一般小机构的云泥之别，头部机构谈的是布局未来，小机构挂在嘴边的是抢占风口。殊不知当所谓风口来临之际，已经是提前布局的大机构收获之时。

　　投早期，考验的是机构对行业研究的超前；投高科技，展示的是机构对行业研究的深度；投大项目比拼的是机构资金大小的硬实力。A股注册制某种程度放大了投早期、投高科技的成功效应，并由此在创投行业形成正循环——头部机构强者恒强，小机构搵食艰难。倒也不是说小机构就全无机会，垂直深入擅长的领域、深耕细作才是硬道理。