非银金融行业：结构性行情 券商何时王者归来
2020-06-15 19:32:59 作者:信达证券股份有限公司 来源:http://www.cngupei.com/ 浏览: 196 次
流动性和经济企稳双条件已具备。突发疫情加大了经济的不确定性，极致行情下券商板块略显沉寂。流动性和经济边际改善是券商行情导火索，目前我国货币政策持续宽松，表内信贷和直接融资带动社融大幅回升，5 月M2-M1 开始收窄，企业投资端开始活跃。券商行情在经济好转预期中酝酿。交易量并不是券商超额收益的充分必要条件且往往滞后于行情启动，甚至有时是行情顶点。通过复盘，我们发现券商超额收益在四轮极致行情中有体现，但交易量破万亿并不多见，可见，券商行情的爆发除交易量外还有其它因素。
行业ROE 有所低估，行业加杠杆趋势叠加高ROA 业务放量，有望看到ROE 提升。券商收入结构及自营投资的利润确认方式导致ROE 并不能充分反应其股东回报，目前行业ROE 有所低估。ROE 的提升由ROA 和杠杆率共同驱动。导致头部券商ROE 较高的主要原因是其高于行业的杠杆率。投资者结构转变带动重资本业务高速发展，PB、衍生品等业务需求推动杠杆提升，杠杆提升是大势所趋。ROA 业务放量在即，投行+直投、财富管理等高ROA 业务前景广阔，有望看到ROE 提升。
头部券商投资能力优于同业，蓝筹白马行情对龙头券商自营业绩提升更显著。近年来行业投资收益占比提升，2019 年高达34%，市场赚钱效应增加会增厚其利润表的投资收益。但自2015 年国君提出投资业务向非方向性转型后，龙头券商多选择将自营持仓为衍生品业务对冲，持仓多以蓝筹为主。我们发现蓝筹白马行情对龙头券商自营业绩提升更显著。如果市场发生风格切换，将极大提升券商业绩弹性。
投资评级：2020 上半年，受疫情影响资本市场震荡导致券商板块略显沉寂，展望下半年，在货币政策持续宽松，券商行情在经济好转预期中酝酿。考虑到目前行业ROE 有所低估，杠杆提升叠加高ROA 业务放量有望推动ROE 提升。目前行业平均估值1.66xPB，低于2x-2.5xPB 估值中枢，维持行业“看好”投资评级。关注龙头券商：中信证券、国泰君安、互联网券商东方财富以及自营弹性大的红塔证券。
风险因素：资本市场波动导致浮亏增加、经济下行超预期、货币政策宽松不及预期、资本市场改革进程不达预期等。
(责任编辑：王舫朝)
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