人民币汇率，理解中国经济的一个“坐标原点”

人民币无疑是近期全球金融市场的焦点。

11月以来，人民币快速升值——11月29日，人民币对美元中间价报7.1031，为2023年6月6日以来最高，至此，11月该中间价已累计调升748个基点。在岸、离岸人民币本月最高均升至7.13附近，创下近4个月来新高。随着11月20日在岸、离岸人民币双双升破7.17关口，人民币汇率实现在岸、离岸和中间价的“三价合一”。

与此同时，人民币国际化再添标志性事件——一方面，人民币再次超越欧元，成为全球第二大贸易融资货币。另一方面，央行近日与沙特央行签署双边本币互换协议，互换规模为500亿元人民币/260亿沙特里亚尔，协议有效期三年，经双方同意可以展期。

11月27日晚，央行在三季度最新报告中指出，要“坚决防范汇率超调风险，防止形成单边一致性预期并自我强化，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。

随着中国金融开放不断扩大，人民币国际化程度提高，人民币汇率在中国宏观经济中将扮演越来越重要的角色。

当我们在谈人民币汇率时，我们在谈什么？我们应该从中看到什么？

兴业银行首席经济学家鲁政委在接受《国际金融报》专访时表示，“人民币汇率可以成为理解中国货币政策乃至整个中国经济的一个可选用的‘坐标原点’”。

如何分析人民币汇率？

宏观视角下，外部的美元指数、中美利差，内部的货币信用环境；中观视角下，跨境资金的流动；以及市场化影响因素之外的逆周期调节和中美关系，是鲁政委及其团队在多年的分析实践中总结出的影响人民币汇率的主要因素。

首先，“宏观视角下，外部影响中最重要的因子是美元指数。”

以11月份以来人民币汇率走强为例，其背后的一大推手就是美元的走弱。美国劳工部公布的10月美国CPI（消费者价格指数）数据一改此前的反弹态势，开始掉头向下，全线低于预期。其中，10月美国CPI同比增速为3.2%，较上月大幅回落0.5个百分点，核心CPI同比上涨4%，创2021年9月以来最小涨幅。

通胀压力的下降直接降低了美联储后续加息的必要性和概率。据CME“美联储观察”最新数据显示，美联储12月维持利率不变的概率为99.8%，市场几乎完全排除了美联储在12月继续加息的可能性。

美元指数随之高位回落。11月27日，截至纽约汇市尾盘，美元指数下跌0.17%至103.203，创出近期新低，与10月3日的107.35近期高点相比，跌幅超3.55%。同时，10年期美债收益率大幅回落，11月28日，10年期美债收益率重回4.40%一线下方，创下3月份美国银行业危机以来的最大单月跌幅。中美利差逐步收窄，人民币贬值的诱因进一步削弱。

然而，美元指数并不总是与人民币走势呈现负相关。

2021年下半年，人民币与美元指数形成“双强”格局，呈现出长达半年的背离。“这就需要引入境内美元利率这一新的分析角度。”鲁政委表示。

从外汇留成与上缴制度，到强制结售汇制度，再到意愿结售汇制度，既记录了境内外汇市场的改革之路，也标志着境内银行间美元市场的从无到有。

2007年，我国取消账户限额管理，允许企业根据经营需要自主保留外汇；2008年，修订后的《中华人民共和国外汇管理条例》明确企业和个人可以按规定保留外汇或者将外汇卖给银行。实施意愿结售汇之初，由于人民币汇率存在单边升值预期，企业持有外汇的意愿并不强，外贸和直投账户下外汇资金被人民银行外储吸收。2014年之后人民币汇率开启双边波动行情，企业结售汇失衡的局面得以改善，外汇资金开始在银行间市场沉淀，银行间美元资金池水位上升。2017年我国资本金融账户双向开放加速，跨境投融资行为引发资金快进快出，银行间美元市场的波动因此加剧。

随着境内银行间美元市场发展壮大，其对人民币即期汇率和掉期汇率产生的影响逐渐难以忽视。

“境内美元利率走低表示境内美元流动性泛滥、人民币相对‘稀缺’，这正是2021年下半年人民币汇率升值的推手之一；倘若境内美元利率反弹，美元兑人民币汇率将随之上行，若配合美元指数升值，则上行速率将加快，这是2022年人民币修复高估的背景。”鲁政委分析称。

此外，国内的货币信用周期对人民币汇率也有着直接影响。

鲁政委表示，货币和信用周期遵循“（紧货币+紧信用）——（宽货币+紧信用）——（宽货币+宽信用）——（紧货币+宽信用）——（紧货币+紧信用）”的循环规律。此四类情景中，货币环境可以视作广义的货币供给，而信用环境可以视作货币需求。因此，“宽货币+紧信用”反映了货币“供大于求”的状态，此时国内利率下行、人民币汇率贬值的压力最大；随着宽松的货币政策逐渐向信用端传导，汇率贬值的压力减弱；待货币信用环境进入“紧货币+宽信用”的“供不应求”场景，国内利率上行、人民币汇率升值的动能最大。

其次，中观视角下，跨境资金流动对人民币汇率的影响呈现出季节性的特征。从结售汇的角度，出口商往往会在年底和农历新年之前将美元应收账款兑换成人民币。“近期人民币快速升值，导致部分春节前结汇盘涌现推动人民币汇率进一步上涨”，鲁政委分析称。

与此同时，随着人民币资产逐渐走入海外投资者全球资产配置的视野，随之而来的跨境资金流动对国内股、债、汇市场的影响也越来越显著，股、债、汇联动成为“新常态”。鲁政委表示，金融市场的内在联动，本质上是必然的，各种自动化的量化对冲交易，特别是有些高杠杆的，都会让联动更为明显。在资本项目开放程度较高的背景下，资本市场对短波段汇率的影响，甚至比外贸的顺逆差影响还要更大。股汇之间大多时间都呈现正向联动。人民币汇率升值强化人民币资产吸引力，提振外资增持A股的信心，而外资入场换汇会进一步利多人民币汇率，形成内在自我增强的正反馈；反之亦然。但外资会在什么时点开始持续流入，则还受到地缘政治等其他因素影响。当然，能够有效改变股汇方向的基本因素，最终还是取决于我国经济的基本面。

最后，作为市场化影响因素之外的重要补充，我国外汇市场逆周期和中美关系也会对人民币汇率产生阶段性影响。

中美关系方面，人民币汇率近期走强的因素之一即是11月中美元首的旧金山会晤。

外汇逆周期调节方面，鲁政委表示主要有四大类：一是数量型工具，通过在即期和掉期外汇市场上买卖美元，直接影响即期和掉期汇率走势；二是价格型工具，包括中间价逆周期因子、调节离岸人民币流动性（CNH Hibor）、远期购汇风险准备金率、外汇存款准备金率等；三是外汇和跨境宏观审慎管理，包括调节跨境融资和境外放款宏观审慎参数、对银行施加“货物贸易结汇/收汇率比例”考核要求、对实需结售汇期限加以限制、控制QDII/QFII/RQFII审批额度等；四是官方通过口头发声引导市场预期，对汇率实行预期管理。

在人民币汇率的趋势周期中，共有5次阶段性“道势而行”的波段，其背后往往都有外汇逆周期调节和中美关系变动的痕迹。这5次分别发生在2017年9月至11月、2018年10月至2019年4月、2019年9月至2020年1月、2021年1月至2021年3月、2021年5月至2021年7月，对应影响因素分别为人民银行下调远购风险准备金率、中美暂停加征关税并进人90天谈判期、中美签署第一阶段协议、中间价逆周期因子发力叠加年初刚性结汇需求、人民银行上调外汇存款准备金率。

影响人民币汇率的因素并不是一成不变的。鲁政委总结称，“2020年前人民币汇率主要受到美元指数、中美利差等影响，中美关系、外汇逆周期调节也会影响其波段行情。2020年后境内美元流动性、跨境资金流动对汇率的影响增强。且随着人民币由投资货币转为融资货币，人民币与日元联动加强。”

中国外汇市场进一步走深走实的方向

对于未来人民币外汇市场的发展前景，鲁政委建议可以从深度和广度两方面发力。

在深度方面，一是在境内发展人民币期货、场内期权和可交易的人民币指数等产品；二是考虑到“一带一路”贸易和投融资需求，适时推出“一带一路”共建国家货币的ETF产品，并允许全额和差额交割；三是尝试建立个人投资者参与外汇市场投资的通道，目前通过商业银行，个人投资者可以尝试无杠杆的即期外汇买卖，末来对于高净值、拥有丰富投资经验的个人投资者，其投资范围可适时放宽到外汇期货、外汇期权等衍生品。

在广度方面，目前境内银行间外汇市场参与者以银行类金融机构和企业财务公司为主，兼有境外政府类机构和金融机构，参与者的同质性相对较高。未来建议增加境内实体企业、非银金融机构、海外更多非银金融机构和企业、境内外高净值个人投资者等直接参与外汇市场交易，促进实需盘、资金盘、套利盘、投机盘相互均衡和需求匹配。引进差异化的参与者有助于提高银行间外汇市场的综合服务能力。

同时，还可以利用当前和未来一段时间人民币融资利率成本更低的优势，扩大人民币的国际使用。尤其是在基础设施等优势领域的对外投融资中更多使用人民币支付结算，与“一带一路”合作伙伴探讨大宗商品贸易人民币计价的可行性方案，以自贸区金融和跨境园区金融为载体、创设人民币跨境使用的新场景等。此外，进一步完善跨境人民币支付系统（CIPS）及多边央行数字货币桥（Multi-CBDC
Bridge），提高人民币跨境支付、结算和清算的效率和便利度也是重中之重。

此外，人民币外汇期货是境内外汇市场中唯一还没有的国际主流外汇衍生品。2021年7月，中共中央、国务院发布的《关于支持浦东新区高水平改革开放打造社会主义现代化建设引领区的意见》中提出“研究探索在中国外汇交易中心等开展人民币外汇期货交易试点”。

鲁政委建议通过“三步走”战略构建并不断完善境内人民币外汇期货市场。首先，以重点的交叉汇率期货为突破口，初步建立境内外汇期货市场；其次，在自由贸易区、自由贸易港等试验区率先试点人民币相对主流国际币种的外汇期货，并在时机成熟时适时推出人民币兑周边经济体货币的期货；最后，放开人民而外汇期货交易，并着力打造人民币汇率指数期货产品。

人民币汇率的丰富内涵

开放的大门一旦打开，汇率再难回到低波动时代。

时至今日，人民币汇率相比10年前已经有了更丰富的内涵。它不再只是出口的“晴雨表”，同时也是国内经济的“缓冲器”、国际关系的“温度计”、科技和军事实力的“代言人”。

“但是，当前真正知道并说得清‘汇率秘密’的人少之又少。”鲁政委说。

“在当前主流的经济学教课书中，一般都是在给定海外的情况下来讨论一国内部的经济与政策调整的。而当前各个经济体之间的博弈和政策互动，以及由此影响到一国内的程度，恰恰是远超人们的想象的。这中间的中介变量，其实就是汇率。但是，即便有极少数教课书考虑到了海外，其对汇率因素的引入也极为简略而抽象的。一句话，当我们在讨论货币政策时，更多聚焦于利率和货币供给量，而往往容易忽视汇率，特别是容易忽视‘实际有效汇率’。同时，在讨论汇率的时候，也往往会聚焦于所谓‘均衡汇率’。实际上，现实中的汇率处于所谓的‘均衡水平’恰恰是偶然，更多的时候只是在围绕着‘均衡水平’上下波动。不仅如此，所谓‘均衡水平’也并非唯一的，更有可能存在‘多重均衡’。”

鲁政委认为，汇率是一把分析整个经济底层逻辑和政策脉络的“钥匙”。

尤其对于新兴经济体而言，受限于本国金融市场欠发达、本币国际清偿能力受到质疑，往往不得不依靠较大比例美元融资来维系经济增长和投资扩张，这也构成了新兴经济体的“原罪”，即货币错配。

在强美元汇率、高美元利率周期中，新兴经济体存量债务负担加重，借新还旧的成本也在增加，债务违约风险上升。雪上加霜的是，货币政策的选择可能会加重新兴经济体的危机。美联储收紧货币政策的过程中，美元资产的吸引力逐渐凸显，资金从新兴经济体回流美国，由此引发的资本外流加剧了新兴经济体实体经济动荡、金融市场风险和债务违约爆发的概率，从而使新兴经济体债务偿付能力进一步削弱。

因此，很多发展中国家和新兴经济体由于“原罪”而具有更强的汇率“浮动恐惧”，由此导致本国货币在对美元双边汇率稳定的表象下，实际有效汇率却剧烈波动，并深刻影响到其国际收支。而在经济全球化的背景下，实际有效汇率左右着一国可贸易品国际竞争力的动态变化。倘若汇率发生高估或者低估，不仅意味着资源在国内和海外产品上的分配发生了偏移，也容易引发许多本国的诸多结构性问题和造成严重内外失衡。

“因此，我们将多年研究人民币汇率的心得编撰成《人民币汇率分析与风险管理》一书，希望帮助市场参与者更多、更全面地了解汇率运行的规律，而非惧怕汇率波动。”鲁政委称，“我们还在书中为企业撰写了汇率风险管理的实操手册，帮助企业了解、做好避险安排，支持实体企业不断走向国际市场，做好风险管理。”