申万菱信基金董事长陈晓升：数字化理财与体系化投资

封面文章

《中国保险资产管理》2023年第3期

作  者

陈晓升  申万菱信基金管理有限公司董事长

陈晓升

现任申万菱信基金管理有限公司董事长。上海交通大学硕士、上海国家会计学院-美国亚利桑那州立大学EMBA。陈晓升先生深耕金融一线，拥有20多年证券从业经验。1994年开始先后在申银万国证券公司担任不同职务；2004年起，任申银万国证券研究所总经理，期间带领团队在“新财富”杂志举办的15届最佳分析师评选中9次获得最具影响力研究机构第一名；2015-2021年，任申万宏源(4.360, -0.08, -1.80%)证券总裁助理期间，先后分管机构业务、国际业务、自营投资及证券研究业务。

摘要：

本文以数字化为切入点，通过分析客户千人千面的理财需求、行业痛点和资产管理机构自身转型需求，阐明资产管理机构在代客理财过程中数字化表达和体系化投资的重要意义和内涵。申万菱信基金在实践过程中，探索构建总量、品种、组合三张关键假设表，搭建景气指数KAI，以夯实体系化投资的基础，通过打造“研究数字化、投资风格化、风控全流程”的投研一体化平台，不断建设“机构理性”，从而有效衔接“代”与“理”。文章还分析认为，基于体系化投资的理念，搭建最优胜率组合是数字化理财的核心。

资产管理机构的本源是“代客理财”，但这四个字非常复杂——谁代？怎么代？哪些客？怎么理？哪些财？我国的公募基金行业从创立之初，就绝大部分依靠渠道代销，甚至于不知“客”在何方。因此，严格意义而言，基金公司至今为止仍然还是“理”的多、“代”的少。正因为距离客户比较远，所以也不知理的是什么“财”。

数字经济的发展，使得我们有条件在“客-财”和“代-理”之间形成高效衔接，探索一种数字化理财方式。不同客户在不同的需求场景之下，针对不同的市场环境，会有不同的理财需求。不同的代理机构，无论是代销机构还是基金投顾机构，和基金管理人或者其他资产管理机构的体系之间也有可能创建数字化的衔接。

一、“客”与“财”需要数字化，才能精准刻画不断变化的需求

目前市场上基金投顾通常做法是把客户的钱分成几笔，根据客户的不同场景需求，定义客户资金性质。但实际上，客户的需求很难用几笔钱来定义，而是需要千人千面。更重要的是，客户的需求也会随着经济形势和金融市场的变化而发生改变。

因此，市场上的财富管理机构需要打造数字化的服务产品，帮助客户找到需求，并捕捉到客户的需求变化，尤其是零售客户。从金融投资的专业角度，需要用“投资规模”“投资期限”“风险收益偏好”“风险承受力”等几个关键指标来刻画客户需求，并根据环境形势的变化陪伴好客户，调整好需求。这四个指标的组合也是千变万化，正是这种千变万化，才是千人千面的起点。

二、行业需要数字化，以提升“代”与“理”的专业能力

从当前的中国财富管理市场实际出发，商业银行、证券公司和电商等第三方平台作为“代客”的主要机构，正朝着买方投顾的角色发展，真正做到从客户利益出发代销金融产品和提供理财顾问服务，而不是基于代销收入。过去十几年招商银行(31.550, -0.11, -0.35%)的实践也证明了这个方向的正确性。财富管理机构作为客户理财的专业代理人，应该具备专业的资产配置能力和基金筛选能力，短期内还存在一定的差距。财富管理机构如何更好地了解经济环境、金融资产变化的特征？如何把客户千人千面的需求和变化着的理财产品风格与资产匹配起来？如何在变化着的市场中，给予客户温暖陪伴，缓释情绪、延展价值？

基金公司作为主“理”人，经过了25年洗礼，已经具备了很强的专业能力。公募基金产品数量和种类日益丰富，基金投资顾问的业务能力也还没有被市场完全认可。券商资管、银行理财等机构在资管新规之后纷纷加快净值化发展，也在努力提升主动管理和买方投资顾问的能力。但哪怕专业能力突出的基金管理公司，在过去两年的市场实践中也只是差强人意，无论是主动管理还是被动管理的能力都仍有巨大的提升空间。更何况，10000多只基金产品的风格、资产，都需要有更多数字化的表达和传递。

财富管理和资产管理机构这两类专业化机构的合作，如果基于传统的信息披露和尽职调查，有可能是混沌对混沌。但如果有千人千面的客户需求，数字化表达和体系化投资的理财产品内涵，资产和策略的数字化呈现，两者之间的合作鸿沟就有可能在一定程度上得以解决。

三、资产端的数字化呈现是“代”和“理”的基础

从目前财富管理机构的实践情况来看，理财经理很多都是财经类专业毕业的研究生。他们并不是不懂经济、金融或理财，只是每天被日常业务指标压着完成任务，并没有太多的时间和精力去把握经济形势、金融市场、证券价格等“资产端”的信息，也较难真正去履行好“代客”的职责。

从资产管理机构的实践看，基金经理或者投资经理每天面临着信息爆炸，往往很容易遗漏一些重大信息，或者被陷入信息茧房不能自拔，被情绪左右，被市场裹挟。其中，“资产端”的信息是基础，是决策的依据，是作战的地形地貌，是投资组合的对象，需要依靠团队的力量跟踪好资产端的变化，不遗漏一些重大的变化。

如何高效、准确、及时地覆盖和跟踪资产端的变化，是财富管理和资产管理的重要工作。数字化描述、数字化呈现，是高效、准确、及时跟踪资产端的重要方法，也是“代”和“理”的重要基础，也就成为了必然的一个方向。

我们可以把资产端的信息用两类表格来表达：

一是总量关键假设表（以下简称“总量KAT”），帮助我们回答一个问题，即我们现在所处的投资环境，我们称之为四周期，到底是什么样的？

第一个是企业盈利与商业周期。这个周期的指标是回答经济增长周期位置，主要指标包括GDP、投资、出口、消费、物价、上市公司盈利、全球海外其他市场的盈利和经济周期等。

第二个是利率与货币周期。这个周期包括MLF、LPR、基础货币、存款准备金率、央行总资产等指标，最终表达是通过汇率和利率两个价格，是为了帮助我们回答无风险利率的走向问题。

第三个是风险溢价与信用周期。它在资本市场上的表征就是各类资产估值。社会融资总额、M2、杠杆率的水平、中长期信贷增速、票据融资增速等指标，也是我们观察DCF中风险溢价水平、在投资中确定风险补偿的一个环境。

第四个是关键事件与政策周期。我们要在传统财政政策、货币政策、产业政策的基础上，更多关注全球地缘政治、社会政策、气候政策等变化所带来的影响。

二是品种关键假设表（以下简称“品种KAT”），即投资的每个品种都需要考虑基本面的跟踪分析，都要跟踪估值与配置，但日常投资、研究和风控之间为了提高交流效率，一定要聚焦影响该品种价格的一些关键指标，因此就要把这些关键指标集成起来，放在同一张表格中，实现显性化。基金经理做股票、债券和基金配置，或者做任何决策时，能够很方便地看到研究成果，也可以就这些关键指标和研究员、其他基金经理进行交流讨论。关键假设表还想要解决的一个问题就是找到这些关键指标的一致预期，看看关键指标是多少、有什么变化、未来判断和预测的前景是不是有所改变。

这些数字化的表达，有助于资产管理机构和财富管理机构了解资产端的情况。

四、探索用景气指数KAI来观察各类资产的未来趋势

在前述研究成果的基础上，申万菱信基金尝试将关键指标进行合成，从而拟合成更直观的、纯粹基于基本面指标刻画的“景气指数”，我们称之为Key Assumption Index（以下简称KAI）。

目前，申万菱信的KAI主要分成两大类：一类是行业KAI，用于测度行业景气度，目前已经开发了包括新能源车、白酒、存储等十多个细分行业的行业KAI，行业KAI未来也是我们行业比较的一个重要辅助工具。另一类是大类资产KAI，用于测度大类资产的景气度，目前已经开发了沪深300、中证500、国债、大宗商品、黄金、美元等主要大类资产的景气指数。市场上的景气指数很多，但目前主流的搭建思路是通过寻找若干个具有领先性的指标，拟合成一个映射资产的领先指标，这实际上是一个在投资中“寻找圣杯”的过程。但大多数时候，“圣杯”是很难寻找的，尤其是对于诸如股票、债券等主流资产，“圣杯”的寻找更是难上加难的过程。因此，在搭建KAI过程中，我们主动放弃了对于“圣杯”的寻找，而是尝试去寻找资本市场最关心的、对于资产定价具有决定性话语的基本面指标。我们不要求这些指标领先于其所映射的资产，同步或者略滞后都是相对可以接受的——在寻找到这些指标的基础上，我们要求研究员对这些基本面指标进行预判，这本质上也是研究员的基础工作。通过这种方法，我们很好地将公司自上而下的框架搭建、金融工程师自下而上的数据验证、主动研究员的基本面研究三者进行有机结合。在此基础上，最后再进行标准化以及阈值的处理，从而使各个资产类别之间可以进行相互比较。

申万菱信的KAI从2022年开始研发,在实际运行过程中，我们不断对自身的框架进行修正。KAI也对我们的实际投资产生了直接帮助，比如在2022年10月，我们的美元指数KAI敏锐地抓住了美元汇率的大拐点,这对于后续我们抓住港股年底的一波机会大有裨益。

五、投资组合数字化，有效衔接“代”和“理”

资产管理机构还有一张表格很重要，就是组合管理的关键假设表。

组合关键假设表是申万菱信KAP平台[1]中的关键——即组合KAT。每个组合KAT都包含了几方面指标。比如组合面临风险暴露的基本面指标，这些指标的变化要跟踪好，要预测未来变化；比如组合各类的风险敞口，包括资产配置、风格配置、行业配置等方面，都要密切跟踪以防范集中度风险，这是基金经理和风险部门必须关注的；比如组合持有股票盈利预测如何、估值水平如何、风险收益比如何、未来市值多少，在组合表里应该清清楚楚，这就是基金经理日常的工作范畴；再比如，风险部门对组合的绩效分析、归因分析，以及对持仓的风险考量和分析，都可以通过这个表来体现。还有一个关键，是组合的配置规则，基金经理怎么选股？依据哪些规则进行配置调整？把这些配置规则写进表格，可以跟踪、归因，也可以不断优化。

这些组合KAT的基础是总量KAT和品种KAT,也就是把整个公司各团队的成果都体现在基金经理的工作台上，基金经理能通过这个表格和相关同事进行交流协作。这样基金经理在做投资时就有的放矢，特别是当基本面发生变化，寻找配置调整的方向时，这个表格就能发挥作用。

当然，对于基金投资顾问或者FOF而言，这些基金产品的组合表，也是这些配置类投资的品种KAT。

六、基于KAT构建基础品种池，夯实体系化投资基础

由总量KAT、品种KAT和组合KAT构成的三张报表，就是申万菱信KAP的重要交流和沟通的协作平台。但需要注意的是，数据或者技术都要服务于投资本身。KAP实际上是先搭建一个金融科技赋能的投研场景，未来可以通过自然语言处理、人工智能算法之类的各种先进技术，去分析和预测这些关键指标。

有了这些表格，也就是投资研究的底层数据，无论是财富管理机构选择基金产品，还是基金投资顾问构建投顾组合，都能做到有的放矢，而不仅仅是依据基金产品的过往业绩表现。

所谓体系化投资，需要基于KAT构建一个动态的、可配置的品种池（Allocatable Securities Univerce，以下简称ASU）。品种KAT和总量KAT的构建，对于组合管理而言，只是一个基础。组合管理的一个重要工作是确立配置规则，包括品种选择标准、行业和品种集中度管理、品种买卖点决策逻辑等。但所有配置必须有一个基础的品种池，也就是按照公司风险管理规则能够被接受的池子，才有可能把组合管理的基础风险管控住。

股票选择通常的三规则是“空间大、壁垒高、价格低”。在投资圈，很受欢迎的PB/ROE体系是一个很好的配置池构建基本规则。价值投资的一个基本原则是有足够的安全边际，或者说要便宜。把这些原则转化成专业投资机构内部必须严格遵守的规则就很重要了。毫无疑问，在基本面预测、具体估值测算和预期风险回报等方面，不同的基金经理和研究员会有不同的看法，从机构风险管理的角度，要尊重各种不同的看法，还要鼓励不同的策略，但还是要遵守基本的原则。

对资产管理机构而言，构建一个配置池是体系化投资的基础底座，而KAP系统的前期搭建为这个配置池的建成提供了可能——行业研究员高频的公司调研和产业调研最终会反映到公司KAT，并最终反应到盈利预期。基于盈利预期更新的基础上，经过配置池ASU的风险管理规则，每天对股票池进行动态调整，由此完成投资前的动态管理工作。

七、深化阿尔法策略研究，打造体系化投资的武器库

在资产管理机构内部，如何定位投资和研究的关系，有各种不同的实践。

实际上，市场上不少资深的基金管理专家都很强调投研队伍对于阿尔法的贡献。如果把这个阿尔法的贡献分解一下：个别行业研究员的责任，应该是找到所处行业的阿尔法组合；行业组组长的责任是找到行业板块的阿尔法组合；策略组研究员的责任是找到战胜不同风格的阿尔法组合；基金经理的责任是依据基金合同，找到超越基金基准的阿尔法策略；基金投顾和财富管理机构的责任是依据不同基金产品的阿尔法表现，找到适合不同投资者需求的组合策略。

体系化投资的重要武器在于阿尔法策略的管理。也就是资产管理机构要在KAT的基础上，依据KAI的研究成果，不断创建和优化各种阿尔法组合策略AS（α Strategy），形成一个阿尔法策略库ASS（α Strategy Set），并在KAP系统上进行管理。有了这个ASS，基金经理就可以在ASS的基础上，根据不同市场环境做好组合管理，包括在KAP上完成组合策略调整模拟与回溯检验。

八、风险管理贯穿始终，是体系化投资的关键

在体系化的投资过程中，风险管理部门对于组合回撤控制、市场风险和信用风险的管理起到了至关重要的作用。一方面，在初始阶段的“配置池”ASU构建过程中，就要建立规则，防止一些隐含风险比较大，或者风险回报不符合要求的品种进入或者留在品种池里。在日常管理中，风险管理部门可以通过不断地提示发声，促进基金经理关注风险和回撤。这也是机构投资者的机构理性建设的重要机制安排。

正因如此，我们把风险管理部门在整个投资链条中的角色从事中事后进行前移。简单说，风控就是要和研究、投资站在一起，依托同一个平台，看到同样的数据，用同一种语言和逻辑进行对话：在应当发声的时候，要坚决地发声。但是原有的研究、投资和风控不论在系统上，还是在内部体系上相对割裂。为了解决这个痛点，我们把KAP平台定位成“研究-投资-风控”之间的沟通纽带，风控可以共享和参与到投资研究的交流过程中。比如，当研究员把一些基本面相关的关键指标进行提炼，输入到KAP平台内，风控人员会对这些指标进行研究并在KAP平台上设置风险提醒阈值以提示市场风险。这样风险管理的监控就从原来简单的集中度监控，提升到了基本面指标的风险监测；风险人员也可以把这些预测数据纳入风险极值模型中，风险提醒就可以有一定的前瞻性。更为重要的是，风险管理人员可以在KAP平台上监督投资经理的组合构建过程，确保投资经理秉持自身的配置规则进行投资管理，力争让机构理性落到实处。

九、基于体系化投资，搭建最优胜率组合是数字化理财的核心

基金投顾作为一个新兴领域，亟待进行创新性的业务探索。基于体系化投资理念，我们认为搭建最优胜率组合是数字化理财的核心。

随着基金投顾管理规模和客户数量持续增长，客户的需求愈发多元化。为满足客户不同场景下各种各样的投资需求，我们探索以“一配置、二选基、再平衡”为核心投资管理能力的“一键生成智能投顾业务”。通过结合客户数据、基础投顾策略和我们特有的体系化投资平台，即关键假设平台KAP，输出符合客户投资需求的大类资产配置比例。同时，结合我们的景气指数KAI和投资经理对市场的研究，将基础投顾策略进行匹配和业绩回测后，向客户提供在规划持有期内与其风险收益偏好及目标相匹配的优选组合，完成策略初配置。此外，我们可针对客户当前基金持仓，在策略初配置的基础上进行基金筛选的优化，对每个客户做到个性化产出。下一步，我们会根据相关数据变化，提供再平衡服务，确保客户持仓时时符合其投资需求。一键生成智能投顾业务有望为每个客户量身定制符合其自身投资需求的基金投顾策略，在提升客户服务满意度的同时，实现千人千面的基金投顾目标。

脚注

[1]申万菱信关键假设平台Key Assumption Platform，简称KAP平台，该平台由总量、品种、组合三张关键表构成。