就股票投资而言，当我们买入一支股票并在持有一段时间后卖出，期间所获取的回报由两部分构成：

持有期间的收益率=分红收益率+市值变化率

如果再细分下去，通常我们喜欢将市值（股价）分解成业绩与估值两个因素。那么：

持有期间的收益率=分红收益率+业绩变化率+估值变化率

我们经常会听到这样的说法：我们假设估值不变，那么就可以去挣业绩增长的钱。

但是为什么可以假设估值不变呢？我们看到了一个公司某年业绩增长了20%，股价正好也涨了20%，所以我们就认为是业绩增长驱动的股价上涨？其实不然，因为一个公司的业绩增长了20%而股价却下跌了15%的案例并不鲜见。那为什么后者的情境中，我们就没能挣到业绩增长的钱呢？所以，前述说法本质上是把结果当成了原因，把现象当成了本质。所以，预计一个公司的业绩将有增长并不能成为我们买入它的唯一理由。

按照价值投资的思考框架，从先验的角度，我们理论上能且只能挣一种钱（严格地说是超额收益，如果我们认为时间价值展开是基本的必要回报率的话），这也可以表达成，我们买入一个标的只能出于一个原因——当前市值低于我们估算的内在价值。

如果我们对内在价值的预测是准确的，并且正好以此值买入，我们只能挣到折现率展开的钱或者时间价值展开的钱；如果我们对内在价值的预测是准确的，而市场又给我们提供了低于此值的买入机会，那么我们在折现率展开价值之外，还能挣到市值向内在价值回归的钱。但是，从后验的角度，我们经常发现我们之前对标的的内在价值的评估是有偏差的，所以，如果我们后验地发现我们之前对内在价值的预测是偏高的，那么在以上两种钱之外，我们需要扣掉这部分高估的差额，这也是为什么我们经常要求在做预估的时候多考虑一个安全边际的原因。如果我们后验地发现，我们之前对内在价值的预测是偏低的，那么除了以上两种钱之外，我们还能挣到内在价值重估的钱，从这个角度而言，公司的“优秀”本身就是一种安全边际。

至此，我们可以用一个统一的框架来囊括上述所有情景：

标的未来内在价值=标的当前内在价值+当前内在价值的时间价值的展开+标的内在价值的后验重估

那么从先验的角度，我们买入一个标的唯一的原因就是我们认为我们所评估出的标的当前内在价值大于市场给出的市值，而我们能够有这样的结论的唯一原因只能是我们对它的看法与市场的观点之间有“预期差”而且相信自己最终会被证明是对的，更学术的表述方式是“正确的非共识”，我们更喜欢称之为洞见Edge。预期差，可以是短期的预期差，也可以是长期的预期差，而且后者更为重要，预期差这个词语经常被误解的原因主要是总被狭义的理解为短期业绩超预期。如果从这个角度出发，我们也可以理解，真正的理性的价值投资也一定就是逆向投资。

根据这个公式，我们还可以更清晰的理解另外一句也经常被提及但是也经常被误解的话：为什么买入优秀的公司可以挣到钱？

历史证明，买入优秀企业，只要买入价格不是特别离谱，长时间下来，都是能挣到不错的复合收益率的。这是事实，但是为什么买入优秀的企业能够挣到钱呢？

我们经常听到的一种解释是：因为优秀企业的内在价值是不断增长的。

但理解任何问题，我们都需要回到原点，回到元问题，借用流行红词就是“第一性原理”。内在价值的定义，借用老巴的话就是“intrinsic value is the discounted value of the cash that can be taken out of a business during its remaining life”，也就是企业未来自由现金流的折现。我们可以看到，在内在价值的定义中，从来没有出现过任何与企业是否优秀相关的字眼。如果我们对未来现金流折现的预估是大致正确的话，优秀企业的内在价值是不断增长的，不那么优秀的企业的内在价值也应该是不断增长的（只要满足ROC不低于WACC），并且毫无差别，因为都只是时间价值的展开而已。

也就是说，如果重新回到上一部分最后总结的公式上，对于公式的前两项，理论上优不优秀的企业都是一样的。而第三项，才是核心区别，并且当时间足够长，第三项甚至会成为未来内在价值的最重要组成部分。因为相对于非优秀的公司，优秀公司往往更能够经受住行业景气下行的考验，更能够抓住下一次行业演进的机会，更能够经历多轮压力测试后成为行业的剩者与胜者，更能兑现第二增长曲线，更能够高效地配置资本、提升价值创造能力，更愿意通过分红或者回购的方式与所有股东分享所创造的价值......

理解了这一点，我们也就能理解另一句经常被说起的话：投资最重要的是做时间的朋友。

什么叫作时间的朋友？为什么要做时间的朋友？谁最容易成为时间的朋友？根据前述内容，我们的理解是：时间本身只是一个载体，所以时间自身并不是那个朋友，所谓做时间的朋友，指的是只有通过一定的时间，优秀企业才能不断展示出他的优秀，展示出他的优秀所带来的超额价值创造能力；也只有优秀的企业才需要时间给它以展示无限可能的机会，而非优秀的企业则是今朝有酒今朝醉，抓紧搞事情、只争朝夕。

换句话说，“做时间的朋友”更精确的表达应该是“只有时间能让优秀企业成为我们的朋友”。正所谓“路遥知马力，日久见心”，“遥”和“久”本身并不是我们的朋友，但却是见证真朋友的唯一载体。

从另外一个角度，对于优秀的企业，也必须用耐心才能挣到大钱，只有愿意做时间的朋友，才有机会静待花开。

那么，什么样的企业可以称之为优秀的企业？

我们可以从产品、技术、业务模式、行业模式、公司治理、企业文化、管理者的格局、组织成长性等很多方面来定义一个优秀企业的细节，但是细节终归是细节，会让我们总有罗列不完的感觉。从抽象的角度，企业的业务价值倍数PEV=(ROC-g)/(WACC-g)，那么企业的优秀就只体现在ROC的高低和持续性以及g的高低和持续性上。一个能够不断巩固定价权稳定性或者提升资本回报率的公司，或者一个不断通过组织变革来推动业务创新来匹配尚未满足的市场需求、从而提升成长天花板的公司就是一个优秀的公司。事实上，巴老很早就总结过了，所谓优秀，最终无非两点：“厚厚的雪（ROC的高度和持续性）+长长的坡（g的高度和持续性）”。

从这个角度，我们再次回到上一节提到的问题，“优秀的公司总是被低估”的核心原因往往并不在于市场对短期ROC高低和短期增长速度g的误判，反而往往会高估这两点，而在于短视的市场经常会大大低估ROC的长期稳定性或可改善潜力的价值以及成长的确定性和可持续性的价值，而这两个价值正是“复利的威力所在”。

什么叫估值合理？

找到了优秀的企业，不一定保证我们能够挣到大钱，还需要一个合理的买入估值。但是“你说的黑不是黑，你说的白是什么白”，人们说的合理到底是多少？

我们的理解是，大家在不同的场景下，提及合理估值时，经常在两个不同的内涵之间切换，导致表达的不精确和逻辑的不通畅。

第一种合理指的是绝对估值的合理，在这种语境下，无论你是不是优秀的企业，如果买入价格是合理的，我们都不大可能在先验的层面去预期获得一个超额回报，我们只能预期去获得一个基本的要求回报率，相当于时间价值的展开。

第二种合理指的是相对估值的合理，或者说市场平均的世俗标准视角下的表观估值的合理。比如说，未来3-5年，两个都有接近20%增长预期的公司，市场都给了20多倍的表观PE，看起来是合理的。其实对于那个商业模式更稳定、定价权更强、尚未行使的提价潜力更大、团队更优秀、公司治理更好的公司而言，可能这个表观估值对应的市值依然是严重低估了其内在价值的。经常被说起的“在估值合理的情况下买入优秀公司，长期可以获得非常好的超额回报率”就是此维度下的内涵。

但是，我们还是需要强调，再优秀的公司，也扛不住估值的过分泡沫，或者说优秀企业的泡沫也是泡沫，并不更高尚一些。站在后视镜的角度，可口可乐绝对是全球消费品领域最优秀的企业之一，公司在1998年至2011年的13年间维持资本回报率在20%左右，年化业绩增长在15%左右。那么，如果我们在1998年买入这个全球历史上都算是最优秀的公司之一然后持有至2011年，我们的总投资回报率是多少呢？基本为0！为什么没有挣到业绩增长的钱呢？因为我们买的太贵了，花了13年来消化估值。

所以对于一笔好投资而言，好价格与好公司同样重要！当然，我们说的好价格不是股价的高低，也不是表观PE的高低，而是相对于其内在价值和我们的年化要求回报率而言的高低，我们是否为优秀或者成长支付过度，从这个角度，所谓价值投资或者有安全边际的理性投资，永远都只能是GARP（Growth At Reasonable Price）投资。

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