两亿股权迷踪

撰文 | 麦可

出品|大摩财经

一笔价值53亿元的捐赠翻出了万科（000002.SZ）企业股的陈年旧账。

今年4月初，万科创始人王石代表万科企业股资产管理中心，将两亿股万科股票捐赠给清华大学教育基金会。这两亿股，全部来源于历史上的万科企业股，以捐赠时万科股价计算市值达53亿元。

此举成就了王石和万科的慈善美名，同时为悬而未决的万科企业股所有权找到了看似完美的解决方案：清华大学教育基金会拥有了两亿股的收益权，万科慈善基金会则拥有投票权。

不过，万科企业股的争议并未就此终结。日前，万科昔日老员工、现广东房地产研究会执行会长韩世同就此捐赠提出公开质疑，并向证监会举报。

韩世同带着前老员工的不甘情绪提出了很多疑问，比如：

——万科企业股是万科员工多年奋斗的心血，但究竟是上市前员工所有，还是历年所有员工所有？

——2011年万科企业股由员工代表大会批准用于公益事业，包括困难员工的救助，从而划到了并不属于万科的万科企业股中心，但后者这些年是否履行、履行了多少公益职责呢？

——当年员工代表大会只是批准万科企业股用于公益，并没有说允许捐赠。万科企业股中心是否有权力捐赠给清华呢？

不过，上述问题对外人来说可能并不关心，或者说最多属于模棱两可、追究与否均不影响结果的问题。核心关窍在于2011年万科员工代表大会批准企业股用于公益事业，那么捐赠给清华是不是属于公益呢？

但韩世同还提出了一个关键的问题，倒是值得研究。

两亿万科企业股的历史

写给证监会的举报信中，韩世同第一条即提出万科企业股是不是只有两亿股的质疑。

首先要说下万科企业股是怎么来的。1988年万科改制时按6:4比例核定产权归属，60%为国家股、40%为企业股（企业职工集体股）。此后根据深圳市政府的股改文件，可以允许10%量化到个人名下，但当时王石等万科管理层也并没有拿这10%，而是继续将企业股整体交由万科职工委员会管理。

1991年万科上市前，以净资产1324万元折算，企业股占529.86万股，为总股本的12.85%。

韩世同认为，目前万科总股本约113亿股，两亿股仅占1.77%。这些年来，万科企业股占比为何从12.85%大幅下降到了1.77%。他以长期持有万科国有股的华润举例，华润向深铁转让的持股超过16.8亿股，以6:4比例计算，万科企业股应该超过11亿股，为何至今只有两亿股？

韩世同所言是否有道理呢？查询万科历史股权结构，2000年华润受让深圳经济特区发展公司所持全部股权进入万科时，持股5115万股，当时万科企业股589万股，两者分别持股万科8.11%、0.93%，差距为9:1。由此可以看出，万科企业股持股比例在上市之后早已被稀释。所谓国有股与企业股6:4的比例早在上世纪就已不复存在。

那么，万科企业股到底是不是只有两亿股呢？

万科企业股从2004年起退出万科前十大股东，不再披露持股。但万科将企业股转移到万科企业股中心时，曾披露2010年10月末该笔股权资产的账面价值为9.68亿元，而当月万科股价收报4.92元。由此基本可确认，万科企业股资管中心接手的万科企业股确为两亿股。

时隔九年，万科将这两亿股再次捐赠给清华大学。

万科企业股的收益去哪了

由此衍生出一个关键问题：九年间，两亿股的收益有多少？

2011年，万科企业股中心成为两亿企业股的管理机构，按照要求，原企业股资金将全部用于公益事业（包括用于万科员工的困难救助），除公益、救助行为受益人之外，没有任何组织或者个人能从企业股中心的资产或收益中获得利益。

2011-2019年，万科在九年间累计分红4.775元/股，两亿股分红累计约9.55亿元。2020年，万科预计分红1.045元/股。

不过，两亿股最大的收益还是作为资管计划的收益。

当年“宝万之争”爆发后，万科企业股变为万科管理层的防御工具。2015年，以万科企业股杠杆资金为基础，招银财富“德赢1号”、“德赢2号”两个资管计划先后成立，规模共约60亿元，2015年底已持有万科约3.66%股权。

就在万科企业股捐赠的前两天，万科出现密集的大宗交易，累计成交金额61.3亿，共成交2.45亿股（万科2.17%股权），成交均价为25元/股。据财新报道，这些大宗交易的卖方实际为德赢资管计划，德赢资管的接盘者主要为一家保险公司和一家公募基金，此外约6500万股（万科0.58%股权）被代表万科事业合伙人的“盈安合伙”斥资约16亿元购入。

德赢资管是万科企业股的杠杆资管计划，要捐赠给清华必须要清仓。由此可见，两个德赢资管计划在清盘时共持有4.45亿股（2.45亿+2亿）。据万科2019年财报，位列十大股东的德赢1号持有3.29亿股（持股比例2.91%），那么不在十大股东之列的德赢2号持股约1.16亿股（持股比例1.03%），合计持股万科约3.94%。

公开资料显示，德赢1号规模为20亿元，优先级为招行理财资金，认购14亿元，年收益7.5%；劣后级为代表万科企业股中心的梅沙投资，认购6亿元。德赢2号资金规模为44.4亿元，其中招行理财资金30亿元，劣后级亦为梅沙投资，认购14.4亿元。

上述两个资管计划分别在2015年8月、11月入市，当时万科股价在9-11元左右。以25元抛售2.45亿股后，粗略计算获利超过30亿元。

44亿元的招行理财资金通过德赢资管持有万科四年多，以年收益7.5%计算，可获得约15亿元的回报。

那么德赢资管清仓后，还有至少15亿元的股票收益去哪了呢？

王石和万科管理层规避举牌

值得注意的是，万科企业股中心和上海万丰资产管理有限公司关系紧密，两者曾循环100%持股，后者又通过旗下盈安合伙掌管金鹏资管计划，金鹏资管使用万科员工奖金池杠杆资金，目前通过金鹏1号、金鹏2号持有万科4.95亿股（4.39%股权）。

同时，盈安合伙还为德赢资管承担担保责任，这也使金鹏资管、德赢资管存在非常紧密的关联。2015年，深交所曾询问金鹏和德赢是否为一致行动人，但万科以两个资管计划的管理人各自行使投票表决权为由否认。

不过，两大资管计划的高管事实上曾经存在众多交叉关系。如万科原监事会主席丁福源，曾同时担任“万科企业股中心”法人、“上海万丰”董事长、“盈安合伙”董事长等职务。“德赢计划”的关键人物周卫军、彭学运也曾分别是“盈安合伙”的董事与“上海万丰”的监事。

但随着德赢计划清仓、企业股捐赠，大摩财经注意到，最新股权结构显示，万科管理层已切断了企业股中心、上海万丰与盈安合伙之间的联系。

目前，上海万丰的100%股权仍属于万科企业股中心，但后者的100%股权已转移到万科公益基金会名下。

盈安合伙的执行事务合伙人深圳盈安财务顾问有限公司，历史股东为上海万丰，目前100%股权已转移到深圳众燚商务咨询有限公司。后者的股东为几个自然人。

万科4月1日公告显示，盈安合伙持有6500万股（占总股本0.58%），金鹏两个资管计划持有4.95亿股（占总股本4.39%）。这也意味着万科管理层（事业合伙人）合计持有4.97%股权，接近5%的举牌线。

但与此同时，万科公益基金会继续享有已捐赠给清华大学两亿股的投票权，即万科1.77%的股权。2017年7月1日，王石从万科退休的第二天，就任万科公益基金会理事长。

这也意味着，王石仍然实际掌握着两亿股的真正权力。

同时，王石与万科管理层控制的万科股权，已达到6.74%。这也揭示了万科管理层提前隔离盈安合伙、万科企业股中心股权结构的真正原因：避免持股超过5%构成举牌。