为什么美国国债收益率上升了？债券利率为什么会上涨2021？

东北部证券：哪些因素推动美债收益率上升

自今年初以来，美国长期国债收益率迅速上涨，特别是在春节后，10年期美债收益率上涨超过1.6%，较去年底上涨70 bp。美债收益率上升成为全球无风险资产的“锚”，导致各种资产价格被重估，特别是去年“大水漫灌”推高全球股市估值的背景下，无风险利率的上涨导致高估值股票大幅下跌，例如以美国股市为代表的纳斯达克指数和以中国股市为代表的高估值股票为代表的“茅盾指数”，两者都出现了大幅调整。

哪些因素推动美债收益率上升？下一步，我们将详细地分析一下利率。

名义利率=实际利率+通货膨胀率，在市场上，10年期美国国债收益率通常代表名义利率，10年期通胀保值债券收益率代表实际利率，而10年期的盈亏平衡通胀率代表通胀预期，两者之间存在差异。自去年二季度海外流动性危机缓和以来，自疫情爆发后三个月以来，通胀预期持续走高，背后是商品价格逐渐回暖，以及财政和货币刺激对通胀前景的推动；但由于疫情反复爆发以及美国两党之间的博弈所带来的政策不确定性，市场对经济前景一直不太乐观，因此实际利率一直处于下行趋势，抵消了去年大部分时间名义利率震荡的情况。

一月至二月上旬，实际利率停止下跌，而通胀预期继续上升，推高名义利率；二月中旬开始，通胀预期停止上升，但实际利率迅速上升，导致名义利率继续加速上升。确定真实利率的基本因素是经济预期，因此，从这个角度看，今年以来的美债收益率上升是由通货膨胀预期和经济复苏预期交替主导的。

上面是我们对美债收益率和 Tips收益率分别代表名义和实际利率所做的简单推导。但是因为这两个指标都是市场交易的结果，所以有很多交易因素的作用。特别是在美联储大规模 QE的背景下，由于美联储的操作，国库券和 Tips的价格都将出现一定程度的扭曲。

名义利率=实际利率+通胀预期+通胀风险溢价，基于美联储提供的更为详细的公式。收益率=实际利率+ Tips流动性溢价。为详细说明导致名义利率上升的因素，我们参考了克利夫兰联储关于实际利率、通胀预期和通胀风险溢价的预测。由于克利夫兰模型每月更新一次，在2月12日更新一次，因此我们用它来分析二月之前的利率因素。通过该模型得出的结论是，自去年8月实际利率最低水平以来，实际利率和通胀预期分别上升了17.1 bp和7.9 bp，而通胀风险溢价的影响因素不容忽视，分别上升了15.4 bp。从拆分后的 Tips收益率来看，去年实际利率的下降幅度远小于 Tips，而流动性溢价的下降是 Tips收益率下降的重要原因。

在克利夫兰联储的模型中，通胀预期是根据两个关于通货膨胀和经济的主观调查，计算了通胀互换利率的无套利模型等因素，同时考虑了主客观指标；而实际利率是根据国债利率和通胀互换利率等因素，计算出了不包括 Tips收益率的模型。该模型的输出参数能排除大多数交易偏差，可作为参考。根据该模型的计算结果，得出以下结论：

首先，去年 Tips收益率大幅下滑的一个重要原因是流动性溢价下降，即美联储购买债券扭曲了 Tips的正常走势，而最近迅速上升的 Tips收益率的一个原因可能是美国实施了新一轮财政刺激，而美联储没有扩大 QE的意图，导致流动性溢价上升。这种趋势与2012-2013年非常相似，当时的宏观环境也是美国QE3和“扭曲操作”干扰了 Tips的市场定价，随后，伯南克缩减购买 Taper Tantrum的言论导致 Tips收益率迅速上升，并回归模型中的真实利率。这就是说，近期 Tips快速上扬的重要原因是交易性行为，而美联储的操作和态度对此起着决定性作用。

其次，当前美国实际利率并不像 Tips所示的那么低，真实通胀预期也不像 BEI所示的那么高。若商品价格继续上涨，通胀预期仍有上升空间。

通过上述分析可以看出，在决定未来美债收益率走向的因素中，通胀预期、实际利率(经济预期)和交易水平等因素将发挥关键作用。通货膨胀和经济是基本因素，而财政和货币政策分别是交易性供给和需求两个层面。对未来美债收益率，我们认为，通胀和经济决定趋势，财政政策决定节奏，货币政策决定高度。